管涛研判外汇形势：当前资本流出压力主要来自境内资产配置
中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在北京大学国家发展研究院“CMRC中国经济观察”第48次季度报告会上表示，资本项目超过经常项目，成为影响人民币汇率走势的主要因素。现在资本外流、储备下降的压力并不是来自于境外做空人民币，主要来源于境内的资产配置。市场预期是很重要的角色。重塑政府市场信用，提高政策可信度，是提高汇率稳定的关键。
研判外汇形势现已成为研究中国汇率形成机制的一个重点。就外汇形势的分析，管涛认为，相较于高频数据，低频数据更具有前瞻性和深度。根据低频数据的国际收支平衡表，中国的资本外流并非始于2015年的“811汇改”，而是早在2014年二季度就开始出现了资本外流。因此并不能说“811汇改”导致了资本的外流。在“811汇改”之后，中国有了明显的资本外流、汇率贬值压力。这一压力主要源自资本净流出超过了经常项目的顺差。具体来看，这一压力主要来自境内机构和家庭资产配置而非企业债务偿还和境外做空势力。
管涛系统分析了资本外流现状下的经济和政策涵义。
第一，资本项目数额已经超过经常项目，成为影响人民币汇率走势的主要因素，说明人民币汇率越来越具有资产价格属性，容易出现偏离经济基本面的汇率超调。同时，也表明当前的资本外流、汇率贬值并非因为贸易竞争力，而是由资本项目净流出所导致的储备下降导致的。
第二，负债端资本外流的压力已基本释放完毕，目前资本流出的压力主要来自国内企业和家庭的资产配置。因此，在人民币汇率稳定上，打击境外做空势力固然重要，但更重要的是要管理好资产端的国内企业和家庭的资产多元化配置，包括国内企业的“走出去”、家庭和企业增加的外汇存款等。
第三，当前我国外汇市场步入多重均衡状态。简单来看，在贸易顺差、经济良好发展的状况下，资本既可能流入，也可能流出，人民币可能升值，也可能贬值。即短期资本流动和经济基本面之间不再有紧密的关联性，也就难以给市场目前出现预期进行理性或非理性的道德判断，市场预期引导也就显得更加重要。
第四，资本外流中对外直接投资急剧增加，已经超越了基本面因素，，不是企业正常的“走出去”需要可以解释的，对中国国际收支平衡产生了很大影响。
我想从国际收支的角度谈谈我对人民币汇率改革的理解和看法。
大家都知道中国汇率形成机制改革的方向是让汇率形成越来越市场化，因此，研判外汇形势非常重要。有很多的数据，比如说高频的话要看每天的外汇交易数据，或者看月度的银行结售汇和跨境收付数据，这是高频分析。我个人觉得用一些低频的数据，特别是国际收支的数据做外汇形势的分析，一定意义上是有深度和前瞻性的。
这是国际收支平衡简表。用这个国际收支平衡表可以做国际可比的分析，帮我们把理论和中国的实际结合起来。国际收支平衡表包括了经常项目、资本项目、外汇储备资产变动。经常项目就是货物贸易、服务贸易、投资收益、单方面转移等。资本项目就包括了资产方，指的是对外投资，包括对外直接投资、证券投资；负债方是利用外资，跟资产方是对称的。外汇储备资产的变动是一个平衡的项目，如果是负数的话意味着外汇储备是增加的，是正数的话意味着外汇储备是减少的，大家要搞清楚。外汇储备资产变动，跟人民银行的外汇储备余额变动是不一样的，余额变动包含了汇率、资产价格变动带来的估值的影响。这个是剔除了估值影响，完全是由于交易引起的。
有了这张表以后，我们可以观察到一个有意思的现象，中国的资本外流并不是2015年811汇改以后发生的。发生在什么时候呢？从2014年的二季度开始，中国就出现了资本外流，并不是说811汇改以后，就算没有811汇改也是一样的。
第二个就是811汇改以后，大家看到中国有明显的资本外流、汇率贬值的压力，主要来自于资本的净流出超过了经常项目的顺差。2015年，我国经常项目顺差3306亿美元，资本项目逆差（含净误差与遗漏）6739亿美元，外汇储备资产减少3423亿美元；2016年，经常项目顺差2104亿美元，资本项目逆差6537亿美元，外汇储备资产减少4487亿美元。
资本项目已经超过了经常项目，成为了影响人民币汇率走势的主要因素，它的经济和政策含义是，表明人民币汇率不是由贸易收支决定的，而是资产价格。资产价格相对于商品价格的一个突出特性就是容易偏离基本面出现要么过度升，要么过度贬的汇率超调。再者，现在是资本项目的净流出导致了储备的下降，说明汇率贬值的压力不是来源于贸易竞争力的担忧，而是资产配置的需要。这个时候，可能购买力平价就不一定是市场关注的，而资产组合理论可能更好解释短期的汇率变化。
刚才讲了资本流出是我们的储备下降、汇率贬值的主要压力来源。分析资本流出我们发现有很意思的现象，资本项目分为资产方，负债方。我们解释为藏汇于民和债务偿还导致了资本项目净流出。但是具体来看，从2014年二季度开始到2016年三季度，在过去10个季度里面情况不一样，对外投资的项下过去十个季度里面一直是净流出的，但是负债方实际上在过去10个季度里面只有4个季度净流出。也就是说，我们现在资本外流、储备下降的压力并不是来自于境外做空人民币的势力，而主要来源于境内的资产多元化配置需求。中国可能跟很多新兴市场不一样，其他新兴市场的短期资本流动表现为证券市场的大进大出，中国这方面虽然这些年开放已经有了很大的进展，但是开放程度相对比较有限。我们无论是前期的热钱流入，还是现在的资本外流，都是国内的企业和家庭，蚂蚁搬家式的流入流出，所以是这个原因。可能大家都注意到今年一开年人民币大幅度升值，这肯定对于稳定汇率预期，缓解资本外流有积极的作用。但是，如果我们做空的压力主要是来自于境内的话，你仅仅把境外的做空势力打击了，并不能根本上解决问题。
刚才讲到负债方，刚开始811汇改的时候确实出现了快速的债务偿还，很多企业把外债还掉，境外机构也减持了人民币资产，短期内加剧了资本流出的压力。但事情在动态发展演变的。我们观察到，市场总是容易陷入线性的单边思维，以为情况一好就永远好下去，一坏就永远坏下去。但实际上不是这样的。我们可以观察到，从负债端来看，虽然总体上境外机构还在减持人民币资产，但是从2016年的二季度开始，境外减持人民币资产的进程就放缓了，而且开始在配置股票和债券资产。这是根据人民银行统计的数据，境外机构持有的境内人民币股票和债券资产过去三个季度是增加的。他们增持人民币资产就是我们对外增加人民币负债的过程。我们再来看狭义的外债，在2016年的一季度以前，外债是在下降的，从2016年二季度开始，外债又开始上升，二三季度外债累计增加了675亿美元。正如小川行长讲的，还债不是没有底线的，还完了就还完了，不会一直还下去，还到某个程度以后就停下来了。而且，后面由于国家政策的调整，企业又开始重新对外融资。这就告诉我们，现在的资本外流压力，负债端的压力基本上释放完了，主要的压力来自于资产端，就是家庭和企业的资产多元化配置，包括国内企业的走出去，包括家庭和企业增加外汇存款等等。
大家都知道，平时在宣传工作中都愿意强调中国经济基本面很好，贸易大量的顺差，经济增长比较快，外汇储备也很多，外国投资者对中国还是很有信心、很有兴趣的，这都是基本面的原因。但实际上，要看国际收支的变化以后，发现现在我们的外汇市场可能跟过去的外汇市场有了很大的变化。
我们通常用国际收支平衡表里有关的数据来显示短期资本的流动，即所谓的热钱。这个短期资本指的是国际收支口径的证券投资、其他投资，加净误差与遗漏，这是我们通常理解所谓的热钱，是国际可比的。有很多人用贸易差异加FDI减去一些数，来衡量中国的热钱流动，那个能够满足时效性要求，做高频的分析，但是不太准确。我们用国际收支口径的,是国际可比的，当然也有频率较低、时滞较长的问题。这里我们看到，基础的国际收支差额包括了经常项目差额和直接投资的差额，因为经常项目大家都认为用实际资源同外面交换得到的外汇，这是外汇储备和国际收支顺差的稳定来源，直接投资是中长期的资本流动，也是稳定的，二者构成了一个国家国际收支平衡的根本。短期资本流动和基础的国际收支差额相比，我们看到一个有意思的情况，2005年到2010年的24个季度中，从来没有短期资本流动超过基础国际收支差额的情况。但2011年到2016年的24个季度中，有13个季度占比超过100%。2014年的比例是-72%，2015年变成-187%，2016年为-392%。也就是说，2016年，我国短期资本净流出的规模相当于基础国际收支顺差的近4倍。短期资本流动，大家都知道容易受市场情绪的影响。这种时候往往由于市场情绪的波动，会偏离基本面的变化，所以我们叫做多重均衡。就是给定你贸易仍然是顺差，经济增长仍然不错，这种情况下资本有可能流入，也有可能流出，人民币有可能升值，也可能贬值。这就是人民币汇率改革面临的现实的市场约束。这很难给市场目前出现的预期做出理性或者非理性的道德判断，客观情况就是这样的。如果市场情绪偏多的时候，就会选择性的相信好的消息；偏空的时候就会选择性地相信坏的消息。比如说。，前些年大家都相信购买力平价，认为人民币长期升值不可避免，现在大家相信资产组合理论，认为人民币难免一跌。这都是见仁见智，不存在绝对的对和绝对的错。这就是我们面临的一个市场环境。
我们说现在的资本外流既有基本面的原因，但恐怕不完全是基本面可以解释的，市场预期是很重要的角色。一个重要的指标是跨境直接投资的变化。实际上，这些年国家一直在支持国内企业走出去，所以国际收支口径的ODI项下一直是净流出的。但2014年1季度到2015年2季度，每个季度平均的国际收支口径的净流出是323亿美元，811汇改以后从2015年3季度到2016年的3季度，每个季度平均规模跃升到了596亿美元。我们刚才一直在强调跨境直接投资属于中长期资本流动，应该是比较稳定的资本流动。出现这样一个剧烈的跳升，已经不是完全企业出于全球化经营，全球化布局的考虑进行的这种投资，里面肯定有些非正常的投资行为。所以，我们可以看到，这个对中国国际收支平衡产生了很大的影响。2014年直接投资项下，包括FDI的流入，2015年是净流入从上年的1450亿美元降至621亿美元，2016年变成净流出585亿美元。这种变化的经济和政策含义是，这意味着外汇储备的护城河变浅了。外汇储备的变化与资本流出之间本来还有一个基础的国际收支差额作为缓冲，而基础的国际收支差额一部分是经常项目，一部分是直接投资。过去直接投资一直是顺差，是扩大了我们的基础国际收支差额，但现在变成了逆差，使得我们国际收支基础变小变浅。资产荒不是中国特有的，全球都缺好的资产，ODI一下子从323亿跃升到596亿，如果有个别大项目只是可以理解的，但普遍的这种发展趋势就有很多的问题了。国家政策进行规范以后，2016年四季度的情况有改变，国际收支口径的ODI净流出减到346亿美元。2017年1月份有了更大的变化，非金融部门的对外直接投资同比减少36%。
刚才讲的是国际收支。第二个来讲讲对汇率政策的思考。
在亚洲金融危机发生前后，大家对最优的汇率政策选择在理论上有争论，最著名的就是汇率“角点解”与“中间解”之争。先看看“角点解”，“角点解”认为，当发生货币攻击以后，汇率只有完全的固定或者完全的浮动才可能存活，有管理浮动的“中间解”是难以成功的。因为缺乏市场透明度和政策可信力，“中间解”在货币攻击的情况下，容易出现多重均衡中坏的情况，有时候发生货币危机可能跟基本面没有关系。例如1992年欧洲货币危机期间，有很多国家被迫脱离欧洲汇率机制，就不是因为基本面不行。但“中间解”认为，尽管新兴市场对外宣称汇率是自由浮动的，但现实中仍然在干预外汇市场，维持实际的软盯住汇率安排。在亚洲金融危机以后观察到的情况，这种中间汇率制度仍然广泛存在。最后，形成的是妥协的结论，即关于最优汇率选择的基本共识是，没有一种汇率制度适合所有的国家以及一个国家的所有时期。
中国的情况是，历史上，在1994年汇率并轨前，固定汇率、盯住一篮子货币、有管理浮动等所有的主要汇率制度都经历过，外汇调剂市场还实行过自由浮动。过去的20多年，1994年汇率并轨以后实行以市场供求为基础、有管理的汇率制度，名义上选择了有管理浮动，即“中间解”，但其中有三个时期采取了近似的“角点解”。
第一次是亚洲金融危机时期，我们承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28。第二次是2008年底到2010年的5月份，这是全球金融海啸发生后，我们主动的收窄了人民币兑美元的波幅，也是近似“角点解”。然后是2011年四季度到2012年三季度。这三次面临这种冲击的时候，我们都采取了近似“角点解”的做法，跟理论上讲的“角点解”不一样，那种讲的是共同货币、联系汇率，那种是更加硬性的“角点解”。有管理浮动基本都是在面临资本流入、人民币升值压力的时候，才真正实施，总体上还是比较成功的。但问题是，在增长和就业等对内经济目标优先的情况下，为了让人民币汇率有管理浮动，牺牲了外汇储备的目标，容忍外汇储备的积累。
实际上，我们在2006年的时候，就已经提出来必须把促进国际收支平衡变成主要的任务，那时候我们的外汇储备是1.07万亿美元。说白了，就是当时中国政府就提出来不追求外汇储备越多越好。2014年外汇储备最高达到3.99亿美元的时候，已经比2006年底又多出了近3万亿美元。我们在2006年底就已经认识到不要那么多的外汇储备。但我们牺牲了这个目标，还是容忍了外汇储备大幅度的积累，但那种情况下是有钱总比把钱花掉的痛苦小。
这次我们采取了不同的做法，当面临基本流出的时候，仍然强调人民币汇率稳定，但不是对美元双边汇率稳定。去年2月份公布了新的机制，一方面是参考收盘价，一方面是看一篮子货币汇率走势，人民币双边汇率相对有弹性的，这样的汇率政策安排和以前不一样，选择了汇率“中间解”。当前面临资本外流压力，正好是汇率“中间解”的试金石。
去年一年的运行情况是，上半年在美元贬值的情况下，人民币的汇率指数是多边汇率调整的浮动比较大，双边汇率保持基本稳定，同期的外汇供求关系明显改善，逆差比前期大流出的水平明显下降。下半年美元升值的时候，由于各种原因，特别是特朗普当选以后美元升的非常快，我们可以看到人民币的汇率指数基本稳定，但是人民币兑美元的双边汇率出现了大幅度的调整，同时央行干预市场的力度加大。到底这样一个有管理的浮动汇率制度，能不能有效的应对资本流出，是一个巨大的考验。
最后，就未来人民币汇率的前景做个分享。可能存在三种情形。一种是基准情形，即如果市场相信政府有意愿、有能力维护汇率稳定，一般市场不会攻击这个汇率。去年年底召开的中央经济工作会议，强调了稳中求进是经济工作的总基调，要在稳的前提下在关键领域进取。明确增加汇率弹性的同时，保持人民币汇率基本稳定。2015年的时候只强调了完善人民币汇率形成机制，没有强调稳定的问题，这次又再次提稳定，这是非常关键的。去年我们搞了将近一年时间的人民币参考一篮子货币调节，有一个基于规则的机制。理论上讲，既然要用一篮子货币来管理市场预期，市场的跨境收付币种应该更加多元化。但是去年一年下来，跨境收付中人民币占比下降了5.0个百分点，其中有4.6个百分点回到了美元，在外币收付里面美元的比重占到了87.2%。这就是汇率政策面临一个现实的市场环境。60%到70%的跨境收付是美元，外币里面将近90%是美元，这是我们汇率政策实施面临的市场环境。
我们大家都知道811汇改当月人民币兑美元的汇率在短期内出现了剧烈的波动，出于贬值的恐慌，境内企业增加了200亿美元的外汇存款，但9到12月减少了335亿美元。我个人理解，主要的原因是价格信号发挥了作用，因为企业持有美元存款是有利率上的损失，同时9到12月份外汇市场shang人民币汇率又从6.4元多回到了6.3元多，人民币没有进一步贬值反而升值了，企业持有外汇还在汇率上有损失，这时候价格信号发挥作用。尽管企业并没有说改变他的预期，但企业由于财务的考虑又重新减少了外汇的持有。
我们看看今年情况也出现了很有意思的变化。去年年底，很多人都认为，一跨年以后，人民币汇率会“破七”，但实际上就是出现了升值。这样的情况下，我们看到了境内外的人民币汇率重新出现了倒挂，2016年同期的时候境内外的汇率差价是419个基点，CNH相对于CNY贬值。今年的日均差价也是443个基点，且CNH相对CNY升值。产生的后果是什么呢？这种情况下，越来越多的企业把境外的美元重新调回到境内，增加了境内外汇的供给。与此同时，1月份，外汇储备余额下降123亿，环比少降287亿美元，这里面有估值的影响。同期，央行外汇占款减少2088亿元，环比减少34%；银行即远期的结售汇逆差226亿美元，环比减少60%。可见，人民币升值伴随着供求关系的改善，价格信号比任何的预期管理更加有用。
还有大家都知道的现在不但对外汇进行管理，对跨境人民币业务也增强了规范。去年全年跨境人民币都是净流出，但由于政策进一步增强，2016年12月份跨境人民币的净流出只有9亿美元，远低于前11个月的水平。今年1月份净流出114亿美元，但比2016年月均也减少了。其中还有一个现象，跨境人民币流入同比减少了52%。这就反映了价格的作用，CNH相对CNY升值，企业自觉地将外汇调入境内结汇。还有个人的用汇，去年我们服务贸易项下的购汇4156亿美元，别的业务都是下降的，它是增长的。随着个人年度购汇的额度不变，但强调个人购汇只能用于经常项目目的，不能用于资本项目，不能买房买股、不能买寿险，2017年1月份服务贸易购汇减少了28%。去年底，大家本来预期个人购汇额度恢复以后，本来会有新一轮的购汇高潮，对人民币会有压力，但出了新的政策以后预期落空了。再加上由于各种原因，香港市场HIBOR利率飙升，境外做空人民币的成本提高。在市场和政策的原因共同作用下，人民币出现了大幅度升值。当价格信号发生作用，而且市场相信你有能力维持汇率稳定的时候，汇率有可能稳住的。如果想让汇率稳定，如果相信这个稳定程度是可信的，它的结果就意味着你没有因为人民币贬值而损失。这时候会对一些出于贬值恐慌的资本流动有一定的抑制作用。
第二种情形是好的，国内经济企稳，外部美元回调，人民币汇率稳定就有基本面因素的支持。第三种是坏的情形，就是基本面不帮忙、市场不信任。如果特朗普的政策兑现的话，美元是强势的，这有可能会对人民币汇率带来压力。这种情况下就考验在汇率、储备、管制的三个工具里，到底央行怎么来选择，怎么来组合。这就应该是一个比较坏的情况。
最后的结论，应该说新年伊始人民币汇率稳定，开局比较好，但是由于内部外部还有很多不确定性，依然是任重道远。第二个就是现在没有无痛的解决方案，有人建议固定，有人建议浮动，有人建议有管理浮动，我觉得现在不是说你这个方案能解决什么问题，你真要作为政策建议的话，你要跟领导讲这个方案存在哪些问题，有什么方法，遇到什么情况怎么解决，从最坏处打算，争取最好的解决。不要说你的方案是没有问题，那样的话领导不会相信的。这可能是更加可取的方案。最后当前的资本外流既有基本面的问题，也有市场情绪的原因。重塑政府市场信用，提高政策可信度，是提高汇率稳定的关键，这要靠市场的沟通，也要靠市场的操作。
这就是我的汇报，谢谢大家！
提问：管涛老师刚才讲到资本的流向在短期范围内受到公众情绪的影响特别大。请问您认为现在中国的公众情绪是乐观还是悲观的？这样的乐观和悲观又对中国短期的资本流向起到哪些作用？如果是悲观的话，政府和媒体应该怎么做来端正公众的情绪？
管涛：第一，我觉得应该说预期跟前段时间比有所好转。2015年大家担心中国经济硬着陆，去年下半年对中国前景的预期有明显的改善，经济指标也在下滑，像PPI已经由负转正了，四季度GDP这些年少有的上来了一点，所以这对预期是有改善作用的。对于汇率的话，因为汇率是个资产价格，变化比较快。这段时间和去年年底相比肯定预期有所改善，今年经历过1月份的汇市调整后，应该说对人民币看空的情绪有所改善，后面也可能有新的变化，但要说跟这个相比肯定有所改善的，这是第一个静态的。
第二个讲外汇问题，信心问题非常重要。811汇改之前中国已经出现了资本外流，也出现了储蓄下降，但那时候是有序的资本双向流动，储备降一点也没有造成大量的市场恐慌。最关键的是2015年3季度以后，反映了市场对中国很有信心的，突然金融市场剧烈波动以后信心出现了很大的问题。实际上在过去这一年多时间里，怎么样修复市场信心，现在股市的情况逐渐稳定下来了，但汇市怎么样重塑信心？刚才我讲到让大家建立对你政策的信心。我这里没有偏好说一定要固定的，但怎么样要是可信的，这是一个判断。
第三点，就是说怎么做，实际上这是一个很技术的问题，我举个例子，就讲亚洲金融危机的时候那时候人民币也有很大的贬值压力，当时中国政府对外承诺不贬值。他没有跟市场讨论人民币是不是有稳定的基础，没有讨论这个理论问题，没有陷入学理之争，就说人民币不贬值，确实兑现了。结果是你不相信人民币不会贬值的，你跑的，也没因为人民币贬值赚钱。没有走成的，也没有因为人民币贬值亏钱，这个政策就是可信的。所以政策沟通，预期引导，不要靠市场沟通，你还要去做。谢谢。
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